面對景氣不確定，基礎建設有韌性

摘要重點

• 受監管或是有長期特許經營權契約支持的基礎建設公司，收入能見度高
• 不怕景氣波動，基礎建設獲利有韌性
  

2023 年下半年，市場對於經濟展望陷入拉鋸戰，一派看法為樂觀預期美國經濟將軟著陸，另一派則是預期美國經濟將出現衰退，鑑於全球總體經濟的不確定性，我們認為基礎建設將展現韌性，由於基礎建設公司的收入能見度高，加上基礎建設公司透過可預測和可靠的收入，在景氣循環中提供長期資本增長的能力，讓基礎建設資產在債券殖利率較高的環境中仍具有投資吸引力。

解構基礎建設公司的收入來源

基礎建設是擁有實體資產並藉此營運以提供對社會必要的服務，跟我們的日常生活息息相關，例如，水電瓦斯為日常生活所需，我們要透過鐵路、道路等運輸基礎建設才能四處移動。

此外，根據凱利基礎建設團隊對於基礎建設資產的定義，這些公司必須擁有健全的框架來確保我們投資公司的股東能獲得報酬，健全的框架係指受政府監管機制，或是有長期特許經營權合約支持，這兩種框架提供基礎建設公司未來創造現金流量能力的能見度。

廣義上講，凱利基礎建設團隊定義的基礎建設資產主要分成兩大類：受監管的資產和使用者付費的資產。

受監管的資產：對於水、電、瓦斯和再生能源公用事業等受監管資產，監管機構決定公司應從其資產中賺取的營收，而收入通常反映公司資產基礎的規模、資金成本、營運費用、稅負，以及資產的資本折舊攤銷準備，如圖表一。

由於受監管資產的終端需求穩定且收入由監管機構決定，因此擁有和經營這些受監管資產的基礎建設公司能創造長期穩定的現金流量。此外，監管機構會定期評估通膨及公債殖利率水準作為價格是否調整的參考依據，意謂受監管基礎建設公司可以隨著通膨上揚調漲產品或服務的價格，長期的股票評價面能相對較不受債券殖利率波動的影響。

圖表一、受監管資產的收入組成：以「英國水務公用事業」為例

使用者付費資產：通常是指鐵路、機場、道路及通訊塔等資產，使用者付費資產的定價通常是由長期契約所決定，使用量則反映了經濟活動，通常是用實質經濟成長率來衡量，如圖表二。在經濟成長及蓬勃發展的環境下，使用者付費資產的需求通常也會隨之成長。

圖表二、使用者付費資產的收入組成：以「付費道路營運商」為例

因此，不論是受監管的資產或是使用者付費資產，這兩類基礎建設公司都可以提供可預測的收入展望，也提供投資人較佳的獲利、股利及現金流量的能見度。

不怕景氣波動，基礎建設獲利有韌性

基礎建設公司提供生活所需的必要服務，終端需求相對穩定，因為即使經濟陷入衰退，消費者仍必須使用水電瓦斯、付費道路和其他必要的基礎建設服務，讓基礎建設股票在不同的景氣循環週期下仍能維持穩定的獲利表現。如<圖表一>呈現，追蹤1999年以來上市基礎建設股票和全球股市的單年獲利表現，僅有在2020年因為新冠疫情衝擊導致該年上市基礎建設股票一度出現獲利溫和衰退，但幅度比全球股票輕微許多，其餘年度上市基礎建設股票均呈現獲利正成長，即使遭逢2000年網通泡沫、2008年金融海嘯、2015年中國股災及商品重挫年度，上市基礎建設股票仍維持獲利正成長，展現高度韌性。

圖表三、基礎建設vs全球股市獲利年變動率

圖表四、美盛凱利基礎建設價值基金(本基金之配息來源可能為本金)基金績效(%)