| 2012/08/29 |
| 普丁四年後再回鍋任職俄羅斯總統，像個老事物又捲土重來，是該國政治演變中相當有趣的發展。雖然俄羅斯在市場開放及建立投資人信心方面仍有很大的進步空間，但我認為過去二十幾年來俄羅斯的金融市場已經歷大量變革並擁有很大的發展潛力。 |
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| 俄羅斯是全球領土面積最大的國家(1700萬平方公里) [註1]，橫跨九個時區，擁有古老的歷史文化、豐富的天然資源以及教育程度高且具韌性的人民。該國的識字率將近100%，且有超過1000所中等教育機構，超過800萬名在學生[註2]。俄羅斯以嚴寒氣候為一大特色，而在歷史上該國的經濟也遭遇過同樣嚴峻的挑戰。至於歷史的部分就留給讀者自行閱讀相關書籍，但從經濟觀點來看，過去二十多年來，成長與危機的反覆過程雖促使俄羅斯循序漸進地向前邁進，但不時也會出現倒退的情形。 |
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| 雖然俄羅斯的政治的確有可議之處，但仍不可忽略該國在經濟和財政上的優勢。俄羅斯是金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)中唯一一個2012年第一季GDP成長率高於前一季的國家(由4.8%略增至4.9%)[註3]。此外，俄羅斯經濟的低槓桿程度也令人稱羨，該國2011年負債佔GDP比重為8.7%[註3]，國內信貸佔GDP比重則為45.9%[註4]。俄羅斯也擁有5000億美元的外匯存底，且是能源和貴金屬等許多商品的主要生產國。 |
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| 俄羅斯剛成為世界貿易組織(WTO)第156個會員國，可望能帶動該國經濟走向下一個發展階段。雖然短期可能會有些調整(例如廢除關稅和補貼可能會衝擊某些產業)，但可望為貿易、外國投資和經濟成長擴張帶來長期動能。根據世界銀行預估，俄羅斯加入WTO將在2020年前為該國GDP帶來增長11%的額外效應，且當地民眾也能受惠於薪資增加和生活品質提升。 |
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| 受限於原油的經濟 |
| 能源產業在俄羅斯經濟佔相當重要的地位，約佔出口量的四分之三。俄羅斯為全球最大的原油產國，日產量約1000萬桶，佔全球的12%[註5]，且該國也擁有全球規模最大的天然氣蘊藏量及全球第二大的煤礦蘊藏量，因此，能源公司是該國市場的重要組成成分，而主要出口國包括歐盟(約佔其原油出口量的一半)、中國和土耳其。雖然普丁承諾將推動該國經濟多元化發展，並擬定降低對原油稅收依賴度的預算草案，但俄羅斯的未來仍受油價影響甚大，而油價的波動也會造成股市波動。 |
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| 然而，較高油價未必對石油公司有利，相對的，油價低也未必是不利的。油價較高時，俄羅斯石油公司通常須負擔更多稅賦，因此公司較偏好油價維持穩定或微幅上漲，而非劇烈的波動，因為那將難以計畫和反應。我們從各類能源產業中尋找投資機會，包括從事探勘、生產、煉製和銷售的公司。 |
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| 歐洲動盪(以及今年其他地區經濟趨緩的現象)造成今年春季和夏季油價下滑，但我們的團隊並未預期油價大幅下跌。儘管油價有小幅波動，但許多俄羅斯企業仍表現良好，主要是因為能源的生產成本低，因此即使油價下滑，這些企業仍有持續獲利的空間。我們認為俄羅斯能源公司的評價面已充分反映油價最糟的情境，當然，倘若歐洲或美國的經濟出現嚴重衰退，不只是油價，其他商品價格也會走跌，但我們認為這在短期內不太可能會發生。隨著全球央行實行寬鬆貨幣政策刺激經濟及提高流動性，我們認為長期商品價格有很大的機率會上揚，而只要通膨沒有失控的話，這將對俄羅斯市場相當有利。 |
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| 俄羅斯股市及投資展望 |
| 1990年代初期，俄羅斯股市仍不發達，大約下午三點左右開始交易，而載滿現金的車輛也於此時將現金運往交易所。經紀商會坐在長桌等待並與持有股票憑證的工人和一般民眾進行交易，而這些憑證可換取新民營化企業的股票。約在傍晚六點左右，這些車輛再回來收取經紀商以低廉價格買進的憑證。 |
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| 在當地投資時，我們遇到過相當不穩定的情況，而通常所得到的回應都是「請相信我們」，但卻沒有實際的依據。此外，大多數俄羅斯股票的交易量都相當低，有時需要等上幾天，甚至幾個禮拜才能執行交易。如今的情況與過去截然不同！隨著莫斯科銀行間貨幣交易所(MICEX)和俄羅斯交易系統(RTS)的合併，能提供更完整的股票、選擇權和商品期貨等金融商品，並且有日夜都可進行交易的電子交易平台，而合併後的MICEX-RTS交易所在2011年的交易量已超過10兆美元。 |
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| 今年上半年俄羅斯市場受到投資人情緒消極的影響而表現不佳，許多西方資本撤出，當地投資人也缺乏信心。主要的問題是來自普丁當選新任總統後仍有許多不確定性，有些人認為普丁領導的政府並不鼓勵私人部門成長，且將比過去更加走向國家控制的經濟體制，但也有人認為政府將透過各種機制鼓勵外國投資，然而這些問題仍尚未有定論。 |
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| 身為價值型投資人，在這種情況下表示我們能從中挑選價格低廉的股票。俄羅斯今年上半年的本益比約為5倍[註6]，我們認為該國似乎是新興歐洲最具吸引力的市場之一。為了吸引更多外資並建立投資人信心，俄羅斯MICEX-RTS交易所宣布新上市公司規定的改革計畫，包括提供英文版本的季報、朝向更傳統的證券和現金交割的交易機制。 |
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| 從投資的觀點來看，我們不只尋求能源產業的投資機會，也會注意消費必需品、服務和運輸產業。鐵路貨櫃運輸可望因消費者需求增加、全球總體經濟改善和成為歐亞轉運樞紐的潛力而成長，而俄羅斯致力於這方面和其他領域的民營化改革，也有助於促進投資。此外，該國在莫斯科外圍興建(類似美國矽谷)的高科技中心，也是相當值得關注的部分。 |
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| 不論未來將如何發展，俄羅斯和當地民眾都能一次又一次地證明其生存的韌性。我也看好俄羅斯下一階段的經濟改革。 |
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| 資料來源： |
| 註一： |
美國國務院，2012年3月。 |
| 註二： |
美國國務院，2008年預估。 |
| 註三： |
美國中央情報局，《世界各國紀實年鑑》，2011年。 |
| 註四： |
世界銀行，”Domestic Credit to Private Sector - % of GDP”，2011年。 |
| 註五： |
美國能源資訊局。 |
| 註六： |
彭博資訊。 |
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