| 2014/07/17 |
| 中國的改革努力似乎加快了節奏，然而最關鍵的問題是，這些改革是否會提振投資者信心，並快速推動中國A股市場復甦。在2013年11月，中國共產黨召開了十一屆三中全會，推出了一項全國未來發展的總藍圖，名為《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》。藍圖針對了各種領域，包括財政改革、反腐敗的努力以及城鄉一體化發展。自那時起，中國政府發佈了一系列更詳細的改革計劃，我們作為投資人，對那些關係資本市場的改革尤其感興趣。我邀請了我的同事富蘭克林坦伯頓新興市場團隊資深執行副總裁兼董事總經理周國剛(Eddie Chow)，分享他對這些改革的看法，以及對中國股票市場的展望。 |
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| 中國政府透過三月召開的全國人民代表大會，以及最近國務院發佈的《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出了對資本市場改革的詳細議程。改革方案非常全面，我們認為，多數具體的改革對投資者來說具有顯著意義。其中有些可能有立竿見影的影響，而另一些更具結構性，對市場造成潛在長期影響。例如，資本市場的開放如滬港通，同時提升了內向和外向投資額度，並放寬了上市公司外資股東的限制，預計不久後會為中國A股市場帶來更多的流動性。從中長期來看，我們認為更多外國投資者的參與可能會改變市場甚至公司治理層面的行為和情況。為了改善資本市場的結構，除了發展債券市場（其本身就有助於為中國的資本價格定價），A股市場用註冊股票發行制度取代以批准為基礎的股票發行制度。中國證券業協會理事也公佈了IPO的新規則。另外，我們認為監管機構將致力於打擊潛在的內線交易，加強資訊揭露，完善退市制度，支持養老基金投資。我們也相信，所有這些新的改革措施應有助於逐步恢復投資者對中國A股市場的興趣。 |
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| 這些努力的目標是使中國的資本市場更加多樣化、結構化以及透明化。在我們看來，這些非常重要，中國擁有大量的私人儲蓄可以進行投資。到目前為止，大部分工作是由國有銀行系統進行，當然，如此的銀行體系有很大的侷限性。 |
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| 實施改革的現實情況 |
| 總體而言，2014上半年中國國內股市相當疲弱，其中原因眾多。疲軟的總體經濟數據、市場對債券違約的擔憂，加上股市新股供應上升，對市場造成了負面影響。雖然去年年底對改革的期待提振了經濟和市場的長期結構性展望，三中全會結束後，中國A股市場開始調整。但之後注意力轉向實施改革的現實。另外，我們認為，經濟必須能夠承受較慢的增長速度，從而重新平衡，減少對投資的過度依賴。我們認為，如果政府想要解決目前過度槓桿化的情況，貨幣政策和信貸增長不能傾向於放寬。接下來有可能會有更多債券違約，而要遏制影子銀行活動的增長，房價也需要下跌。有跡象顯示，房地產市場可能會經歷一個調整期，但價格出現回調也不會引起我們太多的擔憂，因為我們相信，這能防止多餘的房地產投資，並讓部分資金流入其他行業，對房地產市場的長期發展反是有利的。 |
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| 媒體往往從負面的角度談論影子銀行（不受監管的金融中介機構），但在某些方面，它可以被視為中國利率市場自由化和填補銀行業空缺的一種形式。無法以低基準利率獲得貸款的公司，能夠以更高的利息獲取貸款，而存款人如果不願接受低存款基準利率，可以承擔更高的風險，以投資風險較高的資產。我們認為，關鍵是風險的定價是否合理，以及資產持有人是否清楚風險。相對於中國的經濟規模，中國影子銀行活動並不氾濫。我們認為，問題在於該活動已經發展得太快，很多資金進入了正面臨強週期性逆風的房地產、礦業和金屬貿易活動。更嚴格的規定和更多的資訊揭露要求正在逐步落實到位，所以我們認為影子銀行不會對中國的整體銀行體系構成重大威脅。日本和印度在宣佈改革措施後，市場出現了急劇反彈，到目前為止，我們還沒有看到中國市場出現同樣的興奮情緒。 |
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| 不過，我們認為，日本和印度所談論的改革和中國非常不同。日本經濟受到通貨緊縮的威脅破壞，所以當日本首相安倍晉三談及使用三管齊下（財政刺激、貨幣寬鬆政策和結構改革）的經濟改革，市場在很大程度上反應了第二項，即寬鬆貨幣政策。日本提議的寬鬆政策，以2%為通脹目標，顯然是前所未有的，若是考慮到日本經濟的規模，這甚至比美國聯準會的量化寬鬆政策更龐大。在中國，貨幣政策方面的改革行動則很少。 |
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| 不過，我們認為，日本和印度所談論的改革和中國非常不同。日本經濟受到通貨緊縮的威脅破壞，所以當日本首相安倍晉三談及使用三管齊下（財政刺激、貨幣寬鬆政策和結構改革）的經濟改革，市場在很大程度上反應了第二項，即寬鬆貨幣政策。日本提議的寬鬆政策，以2%為通脹目標，顯然是前所未有的，若是考慮到日本經濟的規模，這甚至比美國聯準會的量化寬鬆政策更龐大。在中國，貨幣政策方面的改革行動則很少。 |
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| 不過，我們認為，日本和印度所談論的改革和中國非常不同。日本經濟受到通貨緊縮的威脅破壞，所以當日本首相安倍晉三談及使用三管齊下（財政刺激、貨幣寬鬆政策和結構改革）的經濟改革，市場在很大程度上反應了第二項，即寬鬆貨幣政策。日本提議的寬鬆政策，以2%為通脹目標，顯然是前所未有的，若是考慮到日本經濟的規模，這甚至比美國聯準會的量化寬鬆政策更龐大。在中國，貨幣政策方面的改革行動則很少。 |
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| 恢復投資者對中國的信心 |
| 要恢復投資者的信心，或要讓股市取得更高的本益比，我們需要看到市場本身扮演有效且高效率的資本中介角色。我們認為，要恢復投資者的信心，需要以下條件： |
- 公司上市籌集額外資金不受過度官僚機構的阻礙
- 管理不善的公司可以在適當的市場規定下下市或被更好的公司收購
- 少數股東權益可獲得很好的保護
- 管理層和主要股東可獲得很好的監管
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| 我們相信，中國全面的資本市場改革計劃是政府邁出的正確一步，但市場似乎仍然並不相信，政府寧願承受短期的痛苦，把所有這些改革建議付諸行動。例如，一些企業要上市已經等待了多年，但中國證監會的IPO審批流程依然緩慢，可能因為擔心供應過剩會對市場產生負面影響。我們認為，公司債券市場和許多信託貸款的風險沒有被包括在定價內。很多債券持有者似乎仍然認為，無論發行人的財務狀況多糟糕，過期的債券很容易進行再融資，並不會出現違約。諷刺的是，我們相信會有更多的債券違約，從而導致風險定價更合理，可以幫助一些資金回歸股票，並可能有利於中國A股市場。 |
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| 投資建議 |
| 雖然中國是世界上最大的經濟體之一，但它是一個典型的新興市場，機構和外國投資者的參與率相對較低。這為我們這樣的價值導向的投資人提供了潛在的好機會，因為市場信心缺乏造成本益比普遍低迷。我們認為，投資者缺乏自信是暫時的，資本市場的改革措施表明政府希望解決這個問題。 |
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| 我們認為，銀行業的價值良好，大型銀行擁有較強的存款業務，其他一些金融公司也有潛力從資本市場的發展中獲益。我們也看到了建材行業良好的長期價值，該行業已進行了大規模的市場整合和產能合理化。在結構性需求增長帶動下，我們也看好某些中國醫藥業和消費領域的公司。 |
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