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逆勢投資巴西
2015/03/04

許多巴西的投資人，包括我們，在過去幾年都對這個國家的經濟成長與進步乏力感到有點沮喪。巴西2014年的國內生產總值（GDP）年比增長僅預估為0.2%，和2010年的7.5%相去甚遠(註1)。不過我們認為，如果有政治意願，巴西具備實現更高增長的所有要素。

我和我的團隊二月時前往巴西考察當地的商業和經濟環境。我們也有機會在工作後享受嘉年華的慶祝活動，在那裡我們也可以看到人們的心情。
我很高興地指出，雖然巴西肯定還有問題要解決，但對於投資前景，我比半年多前稍微樂觀一點，而這一部分原因是因為其他人都顯得那麼悲觀！正如已故的約翰•坦伯頓爵士曾說的，“當別人都沮喪地拋售時買進，在別人都買入時賣出，這需要最大的毅力，但能獲得最大的回報。”作為逆勢投資人，我們正在他人避開、但我們認為有潛力的新興市場尋找機會，包括巴西。
 
巴西的一些關鍵優勢
巴西是依全球GDP計算的第七大經濟體；人口第六大經濟體。
自2003年以來，約3600萬人已經擺脫了貧困，並加入中產階級的行列。
人口結構趨勢有利，中位數年齡為30.7歲。
2014年巴西的失業率降至5%以下，是歷史最低點。
它有一個多樣化的經濟體系和廣泛豐富的自然資源。
教育一直被高度重視；識字率在90%以上。
資料來源：聯合國，“新興經濟體的近期宏觀經濟走勢和影響”，2014年2月；中央情報局世界概況，2010年數據；世界銀行2013年數據。
媒體過去一年因多個原因抨擊巴西，批評和抗議去年夏天的世界盃（主要涉及過度開支及準備不足）、有爭議的總統選舉：一名受歡迎的候選人死亡以及現任總統迪爾瑪•羅塞芙於10月的險勝，以及最近涉及大型石油公司的腐敗醜聞。這一切是一個重要的提醒，就是為什麼我們既相信在新興市場自下而上選股過程的價值，又堅信主動管理的價值；因為我們不依賴一個基準，所以可以更加靈活。我想強調的是，雖然我們主要是逆勢和以價值為策略核心的投資者，這並不一定意味著當價格下跌時，我們就會自動購買股票或增持現有的股票。如果我們發現有顯著的問題，並沒有看到長期價值，我們就會把注意力放到其他地方。它意味著，我們可以不被拖累整個市場的短期震盪或消極情緒所影響，並專注於我們認為在長期範圍內能生存和發展的企業。這關鍵是要有耐心。
巴西的腐敗醜聞對市場帶來震盪，但也帶來積極的影響，隨之而來的是更高的透明度和改革。我們在巴西投資了幾十年，一直認為巴西國有企業的公司治理紀錄糟糕。我們希望，對腐敗的關注加劇將有助於點燃企業層面管理的變革，並點燃在政治層面的改革。當我們瞭解到巴西檢察官一直在追捕那些涉嫌腐敗的人並採取行動時，我們深感鼓舞。當然，巴西並不是面對這類問題的唯一國家；腐敗是我們作為國際投資者面臨的最大問題之一，即使是在最發達的市場。
競選後：言歸正傳
羅塞芙總統於去年的選舉，以史上最小的優勢勝出後，她任命了一個新的經濟團隊，由財政部部長李維(Joaquim Levy)率領，以幫助恢復投資人的信心。實現基本預算盈餘占國內生產總值1.2%被設為今年的目標。我承認，雖然我對選舉後巴西能否改變持懷疑態度，但看來，巴西領導人一直在努力透過增稅和取消補貼等政策改善財政情況。我認為，更多的開支削減和更親商的環境也很重要。在我看來，前總統費爾南多•恩里克•卡多佐(Fernando Henrique Cardoso)在8年任期中採取的政策，包括國有企業私有化，是羅塞芙可以參考的很好模式。
雖然改革不會在一朝一夕內見效，我相信，在大約五年時間內（甚至更早），巴西的投資和經濟環境會比過去幾年來得好，這包括幾個原因。首先，巴西的人口非常年輕，教育程度持續提高。這個強大和不斷增長的消費市場正受益於新技術的力量，包括移動電話通信。第二，最近的腐敗調查應該會帶來有影響力的改革。巴西政府可能會訂定更加有效的政策，以及改善國有企業的管理。第三，巴西擁有巨大的天然資源，無論是在礦產還是農業。最後，巴西還有一些了不起的管理者，不僅有能力發展本地企業，也能進軍國際市場。
油價下跌：對巴西是利是弊？
過去幾個月來，原油價格的急劇下跌對巴西而言，有利也有弊。雖然低油價導致較低的石油出口收入，但能源領域實際上是巴西經濟的一小部分，石油租金只占GDP的3%（2012年數據）(註2)。巴西國家控制的石油公司需要以國際價格進口石油，並以受政府管制的價格（低於成本）轉售出去，以人為壓低通貨膨脹，讓國內駕駛人免受全球油價的衝擊。即使原油價格下跌，石油公司也不會虧損，這可以說是正面的影響。與此同時，油價下跌衝擊了勘探和生產收入。
較低的油價將有助於刺激多個淨石油進口國（包括中國和美國）的經濟增長，提升消費者的消費能力，巴西提供的其他產品之潛在需求可能會增長。儘管2013年出口占GDP的總量不到15%(註3)，但巴西擁有廣泛的主要產業和農產品，世界各地對它們的需求強勁，不僅包括石油還包括大豆、鐵礦石和糖等。在我看來，如果全球經濟能如不同機構所估計的，2016年全球經濟增長改善，多個原材料的價格將有可能出現反彈，並可能提振巴西經濟；巴西在其他地方的改革努力也有希望地推動外國投資和灌輸信心。
當我們環顧市場，考慮應該去那裡投資時，如之前提到的，我們喜歡研究那些不受歡迎的地區。目前拉丁美洲最不受歡迎的地方，除了阿根廷和委內瑞拉，大概就是巴西了。因此，我們認為它可能值得仔細看看，尤其是由於人均收入和消費支出處於停滯狀態使得獲利增長較慢的消費性行業。我們也在研究巴西的銀行業，這可能會在未來提供良好的機會。
就目前而言，消費者支出仍是一個問號，消費能力正在下降，市場預期巴西可能陷入衰退。現在情緒相當糟糕，股市一直疲軟，我們在巴西所接觸的大多數商務人士表示，今年很可能相當具有挑戰性。儘管這樣，我想指出幾個投資人應考慮巴西的原因。巴西擁有一個朝氣蓬勃、龐大的經濟體，儘管有政治改革問題，我們相信巴西經濟註定會在未來取得增長。巴西的人們更善於發表意見和積極主動，我們預見巴西可能不會走上阿根廷和委內瑞拉的道路。因此，在這個時候，我們在積極尋求增加巴西的投資，特別是以前太昂貴的世界級企業，以及我們認為有很好前景、扎實的管理、負債很少或沒有負債的其他公司。
資料來源：
註1： 巴西中央銀行，2014年12月。
註2： 世界銀行2012年數據。石油租金是世界價格原油產出的價值和生產總成本之間的差額。
註3： 世界銀行2013年數據。產品和服務出口（GDP的12.6%）。
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