| 2015/06/09 |
 今年上半年，中國股市一路長紅，我經常被問到是否預期中國股市會出現調整，或者是否存在更大的上漲空間。必須注意到的是，中國股票市場是多地市場，其中，上海（A股）和香港（H股）市場以被稱為“藍籌股”的國有企業（國企）為主，而深圳（A股）股市則是中小型股的大本營。許多投資人對中國國企的投資興趣無疑是受到改革政策的引導所激發。在2013年11月的政府計劃中已經為改革方案埋下了伏筆，可能很快就會開始逐步成形，進而推動了上海和香港股票市場的漲勢。事實上，很多國企的股價在最近幾週出現了大幅波動，鑒於中國股市今年以來的漲幅，接下來即使出現更劇烈的震盪也不足為奇。 |
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| 國有企業是中國政府政策的重要工具，我們認為改革是完善中國整體經濟的關鍵。國企可能占了中國經濟產出的2/5和全國就業的1/51，透過政府委託的投資計劃和從國有銀行的優先貸款管道獲得融資，國企是將經濟刺激政策傳送到中國更廣泛經濟領域的重要機制。另一方面，為人詬病的管理能力和在政策鼓勵下做出的投資，卻造成了國企資產的投資回報下滑，從2008年與私營企業大致相仿的水準，減少至僅稍高於目前私營企業的一半2，而且不少國企由於債務負擔越加沉重且盈利能力薄弱，似乎已陷入財務困境之中。現在，政府似乎比以往任何時候都有決心要解決國企內部的管理缺陷，把中國經濟重塑為具有市場導向和企業家精神的經濟體系。 |
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| 目前中國國企制度的組成成分是二十年前早期改革推動的結果。在2014年，中國政府作出的改革規劃性質不明確，後來的行動顯示，西方公認的“私有化”內容，其中包括向私營部門買賣企業部分或全部業務，且國家不干預管理，似乎並沒有放入議事行程，至少對於中央政府控制的企業是如此。 |
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| 在2014年4月公佈的六個國企改革試點計劃中，只有兩個涉及私有資本，而這些尋求向現有上市子公司增加注資的企業最終形成以國家股東佔絕大多數的混合所有制。另外兩家嘗試實行獨立董事會的企業著重於資本管理，從而在企業和國家所有者之間築起了屏障，有點像新加坡開發出來的模式。還有一個試點雖然一定程度上保留了國企架構，但任命和激勵管理團隊的權力給予了國企的董事會，而不是國家所有者3。這些改革似乎反應了管理圈內部的一種觀點，關鍵要在執行管理層和政府所有者之間設立調節機制，不然就由管理層本身、或透過資產管理公司介入，去負責實施以市場為導向的經營戰略。 |
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| 自從試點計劃公佈以來，各類國企已經自行採取各種措施。一家重要核電工程公司和一家金融服務公司採納了類似的計劃，將國有控股公司的資產注入到上市子公司。一家重要石油公司向投資人團體出售其汽油零售子公司的少數股權，希望能夠最終實現IPO上市。一家水泥公司進行了資本重組，由員工控制的主體成為了公司最大股東。而其他企業似乎遵循更傳統的路線，邀請私有資本加入特定的合資企業，在很多情況下，由管理層授予有關企業的股權份額。 |
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| 在最近幾個月，中國政府似乎偏向於另一種改革路線。合併兩家國有鐵路工程公司的工作進行得如火如荼，目的是避免資源重複，在海外市場創造更大的規模。這受到了投資人的熱烈歡迎，相關期刊上的評論指出將有進一步的舉措，會沿著同一路線進行。在一篇報導中，據聞國務院國有資產監督管理委員會（國資委）計劃大幅削減中央控制的國企數量，從目前112家減少至僅剩40家左右。儘管如此，隨後在官方刊物《經濟參考報》中，一篇國資委的新聞稿只是對有關事項輕描淡寫4。然而，關於併購計劃的傳言持續不斷。 |
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| 我們認為，根據政府對鐵路企業合併的接納程度來看，新一輪國企活動可能為投資人帶來重大的機會。然而，單純規模擴大而沒有其他改革措施，在提高效益或市場敏感度方面對國企部門帶來的長期收效，可能會比最初改革公佈時所預想的更少。當然，合併一旦發生，並不妨礙其他措施的進行，但我們認為，如要物色率先作出大規模改革的地方，央企絕不會是合適的對。 |
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| 如前文所述，多數央企仍被視為戰略性的行業，他們不願意將管理控制權拱手讓給私有股權。另外，中央政府沒有迫切的注資需求，而事實上，他們可能更加希望創造長期的收入流，這點在調高央企上繳中央紅利的計劃中是顯而易見的，從目前佔盈利的大約15%提高到30%左右5，但對於地方國企，情況似乎截然不同。 |
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| 多種因素會促使地方國企比央企採取更進取的私有化行動。地方國企的活動領域更廣泛，其中許多都與效率更高的私營企業存在競爭關係，而且不具有戰略性質。地方國企的盈利能力普遍不如央企。在我們的評估中，最重要的一點也許是許多地方政府的財政資源不足，從而成為了推動國企資產資本化的有力因素。由於收入來源有限，加上要在近期的投資支出項目中扮演重要角色，使得許多地方政府債臺高築。與此同時，由於房地產市場正在整頓期，加上透過微薄補償徵用農民土地，然後轉售給開發商的做法受到更嚴厲的公眾監督，地方國企透過出售可供開發土地而獲得的收入，已經變得沒有那麼豐厚。目前改革地方政府財政的措施正在進行，但私有化收入可能帶來大力、迅速的支持 。 |
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| 自從政府目標公佈以來，中國一半以上的省份和直轄市陸續公佈了各種不同的國企改革方案。廣東、重慶和上海所公佈的方案似乎比其他一些省份更加詳細。例如，廣東據聞在2014年中期已選定50家國企試點引進國外投資人6，並計劃到2017年將70%的國企開放給私有資本7。據英國政府簡報所述，重慶已向私有投資者開放了100多家國企的股權投資8。上海表示有意到2020年讓某些私有資本參與到其60%的國企中9，並負責促進一些影響力較大的企業行動開展，特別是向有困難的酒店企業注入私有資本，以及整合地方食品零售業。在其他地方，位於華南地區的海南省表示計劃將交通運輸、建築、能源和旅遊等行業向私有資本開放。 |
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| 我們認為，在目前的情況下，由於地方政府和投資人對國企的評價面存在一定分歧，因此使得意願和行動之間還是會存在較大的落差。英國政府在一份簡報文件中指出，在重慶地方政府提供的100多個機會中，只有極少數吸引了投資人的興趣。對於這種落差，我們認為原因可以解釋為地方政府高估了其企業的價值，或者他們不願意放棄控制權。另一個原因可能是中國當前的反貪腐運動，價格制定者不願意冒險掛上低估賤賣國有資產的罪名。在買家當中，中國私募股權投資機構作為潛在推動私有化的重要機構團體，在近年取得的成果非常有限，當中成功退出的案例相對較少，而且資本回報率偏低，因此可能會影響新進投資人的意願。儘管如此，有了自願或甚至被迫的賣家，加上潛在可用的投資資本非常充裕，特別是在賣家的定價更加切合實際、同時投資者對國企私有化更為熟悉、而且監管部門對投資人潛在需求的認識加強的情況下，有可能開始帶動源源不斷的交易。隨著自由貿易區的設立已成為鐵一般的事實，我們深信這些區域或正好成為私有化的中心。最近有人建議，中國內地股票市場正日益充分開放給外國投資人，使之有機會納入國際股票指數（例如MSCI），因此這只會使潛在外國買家的數量不斷增加。 |
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| 總而言之，我們相信中國國企改革會取得非常迅速的進展，並可能為中國經濟和投資人帶來極大的好處。我們將繼續審慎關注有關發展和潛在機會。 |
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| 資料來源： |
| 註1： |
經濟學人智庫，“與怪獸搏鬥：改革國有部門”，2015/1/12 |
| 註2： |
《金融時報》，“中國公佈國有企業改革方案”，2014/7/15 |
| 註3： |
經濟學人智庫，“與怪獸搏鬥：改革國有部門”，2015/1/12 |
| 註4： |
路透社，“中國計劃合併大型國企，數量或減至40家：官方媒體”，2015/4/22(引述《經濟參考報》） |
| 註5： |
經濟學人智庫，“與怪獸搏鬥：改革國有部門”，2015/1/12 |
| 註6： |
《經濟學人》，“整頓中國國企”，2014/8/30 |
| 註7： |
《南華早報》：“廣東著眼國企改革”，2014/9/29 |
| 註8： |
英國政府外交和聯邦事務部簡報“中國–國有企業改革”，2014/8/7 |
| 註9： |
經濟學人智庫，“與怪獸搏鬥：改革國有部門”，2015/1/12 |
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