| 2015/07/23 |
 最近幾個月，中國加快了其貨幣（官方名稱為人民幣，但也稱為元）的一項長期的運動，就是成為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）的成分貨幣。雖然媒體對於人民幣實現國際儲備貨幣地位—一種可由中央銀行和其他主要金融機構持有用於清償國際債務的貨幣—潛在的市場影響議論紛紛，在某種程度上，這個問題有點深奧。特別提款權是一種合成的準貨幣，由一籃子廣泛交易的貨幣組成。它被國際貨幣基金組織用於記帳，並作為在成員國之間分配資產的一種工具。它幾乎不用在私人交易和融資上。然而，特別提款權代表了國際貨幣基金組織的認可，證明有關貨幣具備成為國際儲備貨幣的必備特質。事實上，特別提款權貨幣已被自動視為公認的儲備貨幣，而其他貨幣必須達到完全自由兌換的標準才具有同等的地位。 |
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| 最近幾個月，中國加快了其貨幣（官方名稱為人民幣，但也稱為元）的一項長期的運動，就是成為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）的成分貨幣。雖然媒體對於人民幣實現國際儲備貨幣地位—一種可由中央銀行和其他主要金融機構持有用於清償國際債務的貨幣—潛在的市場影響議論紛紛，在某種程度上，這個問題有點深奧。特別提款權是一種合成的準貨幣，由一籃子廣泛交易的貨幣組成。它被國際貨幣基金組織用於記帳，並作為在成員國之間分配資產的一種工具。它幾乎不用在私人交易和融資上。然而，特別提款權代表了國際貨幣基金組織的認可，證明有關貨幣具備成為國際儲備貨幣的必備特質。事實上，特別提款權貨幣已被自動視為公認的儲備貨幣，而其他貨幣必須達到完全自由兌換的標準才具有同等的地位。 |
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| 具備特別提款權地位的四種貨幣—美元、歐元、英鎊和日元—目前構成了全球占絕大多數比例的國際貨幣儲備，而且這些貨幣支配著國際債券市場和全球金融交易。近年來，新興市場特別是中國在全球貿易中所占的份額持續擴大，使這種格局顯得有點不合時宜。根據國際貨幣基金組織最近對特別提款權結構的回顧，中國政府在2010年已經爭取把人民幣納入特別提款權，但當時被投票否決。我們認為，在預定於2015年10月舉行的會議上，人民幣成功通過的希望似乎較高。 |
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| 對中國的潛在利多 |
| 儲備貨幣地位和人民幣國際化可能為中國帶來諸多重要好處，包括潛在降低借貸成本及促進中國企業的海外擴張，允許鐵礦石等主要大宗商品的跨境合約以人民幣作為計價貨幣，從而減輕美元定價所引起的外匯風險，最重要的是，為中國龐大的外匯儲備中的一部分以更具經濟效益的方式調整部署開放了大門。可想而知，後者能夠刺激中國乃至全球範圍內更進一步的經濟增長。與中國相比，其他儲備貨幣國家的儲備占其國內生產總值的比例遠遠更少—美國當前無需儲備也能有效運作—而中國的“一帶一路”和“新絲綢之路”等宏偉規劃旨在修建與鄰國相連貿易基礎設施的海外投資項目，以及各種私營部門計劃，能夠為捆綁在外幣存款和美國國庫債券中的資源帶來有吸引力的新用途。 |
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| 要成為特別提款權貨幣，國際貨幣基金組織的主要要求是在全球貿易中佔有重要份額，並要求可以“自由使用”，而“自由使用”進一步細分為“廣泛使用”和“廣泛交易”兩重涵義。2010年，人民幣已經在全球交易中廣泛使用，但國際貨幣基金組織認為該貨幣尚未達到“自由使用”的標準。當時，人民幣不是國際上自由兌換的貨幣。人民幣對其他貨幣的匯率受到中國政府的嚴密操控，很多評論家相信這種操控程度已經使人民幣幣值被嚴重低估，而簡單的地方銀行體系並不能提供跨國公司管理其貨幣風險所需的多種工具。人民幣的另一種形式被稱為“離岸人民幣”，可在少數幾家位於香港的銀行使用，但用在交易時相比其他貨幣顯得較為繁瑣，而且其幣值也不同於在岸人民幣在外匯市場上的幣值。 |
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| 自2010年以來，情況發生了重大變化，改革的進程不斷加快。採用人民幣交易的離岸中心數目激增，而在上海自由貿易區（簡稱“自貿區”），內地企業和關聯離岸公司之間只需遵循少量限制就可以進行貨幣交易。與此同時，在邁向國內銀行體系改革的進程中，中國人民銀行（簡稱“中國人行”）實行了放寬利率和引入存款保險制度的措施，從而在創建一個全面參與國際金融資金流的系統進程中樹立了兩個重要里程碑。重要的是，國際貨幣基金組織等許多權威機構相信人民幣具有公平的估值。儲備貨幣地位將意味著當前人民幣與美元掛鉤的關係終止。 |
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| 貨幣新聯繫 |
| 在2014年下半年開通的滬港通，被視為人民幣國際化進程中的一項重大舉措。該機制允許外國投資者自由投資於原先僅限具備特定許可的中國公民或外籍人士才能投資的合格中國A股，以及允許內地投資者在面對國際交易的香港市場上買賣股票。然而，初期的影響力低於預期，在獲准的每日交易額度中，只有小部分得到利用。2015年4月，隨著政府宣佈允許內地基金經理買入香港股票（本益比明顯更低）的措施，情況發生了轉變。而個人使用滬港通的限制也得到放寬。隨著該措施的細節公佈，滬港通的使用量急劇上升，使得交易額度在某些情況下出現超量的情況，並持續遠高於過去的水準。五月份，中國政府也宣佈計劃推出“基金互認”方案，為中港兩地的基金經理在對方市場上推出基金開啟了管道。隨著基金互認生效，我們相信中國內地投資者將最為受益，因為帶來了更多的投資選擇。最近的這些改革進展也有助於上海股票市場更緊密地融入全球金融市場，從而顯著擴大人民幣在全球範圍內的有效使用 。 |
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| 關於直接投資中國市場的一些其他不明朗事項，尤其是，一直以來對於“暫緩開徵”的資本利得稅可能被重新提上日程的憂慮，以及“短線交易”法規的頒佈可能會導致個別企業中的大型投資者持倉所賺取的資本收益遭到剝奪，這些因素削弱了我們利用現有全新自由度的熱情。另外，近期在股票市場急挫期間，中國政府出手干預市場和暫停股票交易的做法，可能會對人民幣實現國際儲備貨幣地位的改革進程和所取得的進展產生影響。然而，我們確實感受到中國推行經濟改革的政治意願，因此這些問題可能不會一直持續。 |
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| 展望未來，中國人行將於2015年下半年推出全面“有管理的可兌換”措施，預測將會開通香港和深圳股票交易所之間的股票互通，並把上海推出的貨幣交易自由措施擴大到其他自貿區，並最終覆蓋全國。此外，我們認為中國國際支付系統（CIPS）計劃的引入，為人民幣國際支付創建了一個全球結算場所，顯著提高了人民幣使用的寬鬆度，進一步把人民幣放到了與其他全球貨幣平起平坐的位置。在這方面，某些管制措施可能會保留，如反洗錢和恐怖融資的監控、避免外債過剩和貨幣錯配、短期投機資金的管理、以及改善國際收支平衡統計和監測等。 |
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| 另外，國際貨幣基金組織可能會意識到，成為世界金融體系中的正式成員是推動中國金融改革的一個重要因素，中國政府不會冒險去為國內反對改革的人士提供機會，避免使得看似極其符合西方投資者和中國投資者自身利益的這樣一個過程變得複雜化。對於國際貨幣基金組織的思維方向，一個有力暗示是在三月份，國際貨幣基金組織總裁克里斯蒂娜•拉加德（Christine Lagarde）評價人民幣納入特別提款權是一個“何時，而不是能否”的問題，但鑒於近期發生的市場事件，可能需要保持一定警惕。 |
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| 國際企業似乎已經用實際行動支持了人民幣國際化的趨勢。由經濟學人智庫為安理國際律師事務所（Allen & Overy）所作的調查顯示，大約50%的受訪高階管理人預期人民幣使用量至少增長一倍，而45%在去年已經使用人民幣進行跨境交易，而此前12個月的比例僅為21%。49%曾計劃使用人民幣作為收購貨幣。但是，在過去超過12個月的時間裡，只有不到20%使用了人民幣作為收購貨幣(註1)。我們認為，人民幣進一步走向完全自由兌換將有助於推動該進程的加快發展。 |
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| 因此，隨著亞洲基礎設施投資銀行、新開發銀行和中國國際支付系統的推出，並伴隨人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權，為其成為世界主要儲備貨幣之一清除障礙，到2015年年底國際金融格局可能發生改變。與此同時，中國A股市場可能很快就會成為全球股市指標的一個組成部分，而近期摩根士丹利決定至少在2015年之前都不會把中國股市納入的做法，很可能只會延遲而無法阻止這個進程。因此，中國與全球金融體系的聯繫將會變得比目前遠遠更加緊密，並成為當中的重要組成成分。我們相信，這些事態發展和促成這些事實的一系列改革為國際投資人帶來了重要的長線機會，並將大幅提升新興市場經濟體整體地位。 |
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| 然而，近期中國政府支撐市場及影響市場參與者的行動可能會拖累中國市場所能獲得的國際聲望。我們認為，指數制定者可能會對是否給予中國A股較大的權重非常謹慎。因此，短期內我們沒有太高的期望，但長遠而言，我們相信中國市場會走向成熟，並成為全球投資組合的重要成分。 |
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| 資料來源： |
| 註1： |
“人民幣時代，新任全球貨幣”，經濟學人智庫報告，安理國際律師事務所委託，2015/4/21。 |
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