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巴西觸底了嗎？
2016/03/18

去年走訪巴西時，我秉持審慎樂觀的態度，今年舊地重遊，我的態度亦然。我們認為巴西確實存在問題，但正在發生的一些改變令我們倍受鼓舞，且巴西作為2016年夏季奧運會的主辦國，其有望發光發熱。像目前巴西這樣蕭條的市場，人們很難相信其市況會好轉，但我們發現，悲觀情緒到頂時通常也是即將觸底之際，而這就是我們想要的投資時機。

儘管去年巴西國內發生很多重大事件，包括貪污醜聞、信評機構下調其評等、經濟嚴重衰退以及爆發茲卡病毒感染，但巴西股市年初至今卻上漲超過10%1，這也許會讓人覺得不可思議。雖然市場似乎反映出一些樂觀情緒，但巴西的經濟復甦還有待時日，作為巴西的投資者，我們近期的巴西之旅確認了巴西仍然擁有潛力，該國仍存在機會。
經濟困境
我和我的團隊從阿根廷布宜諾斯艾利斯起飛，搭乘兩個小時的飛機抵達聖保羅，途中我一直在思考巴西人的情緒如何。巴西的經濟狀況不容樂觀，2015年國內生產毛額萎縮3.8%，這是25年來最差表現，預計2016年仍將持續負成長。2015年年底，巴西央行的主要短期利率（基準利率）高於14%，通膨高於10%，而失業率則約為7%~8%。2巴西里拉兌美元大幅貶值，而且政府總債務佔GDP的比例已高於60%。3
隨著三大主要信評機構中的兩大機構將該國的信用評等調降至投資等級以下，政府在去年9月份提出一項緊縮計畫，包括削減支出和增加稅收，總計約170億美元。4該計畫包括降低授予化工行業和製造出口行業的稅務優惠、將目前37個政府部門減少10個、凍結公務人員薪資、削減醫療保健和低收入住房預算，對金融交易徵收新的稅項以及增加資本增值稅，從15%提高至30%。然而，由於總統羅賽芙的政治地位不夠強勁，市場質疑國家議會是否會支持財政緊縮提案。民意調查顯示，緊縮提案的贊成率僅為7%，如果這些措施不得民心，羅賽芙也許認為她損失慘重，就連副總統蜜雪兒•特梅爾也反對徵收新的金融交易稅。。
然而，分析師表示，即使這些措施通過，可能也無法避免評等機構再次下調該國的評等，而事實也確實如此。2016年2月，三大信評機構中的穆迪最終也將巴西的債務評等下調至垃圾等級。穆迪表示，其作出該決定的原因包括該國的低成長環境、未來三年內政府債務佔GDP比例有可能會超過80%，這意味政府每年支付的利息將佔其收入的20%以上，以及嚴峻的政治環境令政府難以通過財政改革方案。5。
 
需要注意的是，在2015年年底，巴西聯邦審計法院支持財政責任法6，投票反對政府2014年的財政帳戶，這是自1937年以來首次出現的情況。聯邦審計法院稱，羅賽芙在總統選舉籌備階段操縱財政帳戶，即令帳戶看上去比實際情況更加光鮮亮麗，違規總金額約達260億美元。政府支出遠高於政府當時所報的資料，岌岌可危的財政狀況引發了高通膨和深度衰退。羅賽芙因此遭到彈劾，但最高法院頒佈了一項對羅賽芙有利的禁令，降低了其被彈劾的風險。本月整個巴西的示威行動是歷來規模最大的一次，示威者普遍支持繼續嚴查貪污案件。巴西總統承受的壓力大增，且其政治地位似乎也進一步下降。雖然示威者不斷地要求羅賽芙下台或辭職，但我認為，即使羅賽芙繼續擔任總統，很多領域實際上需要的是改革，包括就業、稅收以及退休制度。
巴西的緊縮政策影響其經濟多個產業。我們拜訪的巴西一家飛機製造商表示，由於政府的緊縮措施，其被迫延遲交付首批倍受矚目的噴氣式貨機，時間從最初的2016年年底推遲到2018年上半年。延遲交貨不僅影響該公司及其已簽約交付飛機的其他國家，還影響其進口零組件的全球供應商，尤其是來自美國的供應商。
出口是亮點
巴西上年的一個亮點就是貿易順差。由於進口減少，而且巴西里拉疲軟導致出口優於預期，我們認為巴西將可以維持良好的貿易狀況，但這仍有待觀察。例如，汽車出口在2016年1月較去年同期上升37%。7然而，就國內市場而言，巴西各行業數據則較為黯淡。零售銷售、汽車銷售和其他耐用品，以及工業生產資料均下滑，而且即使該情況有所好轉，短期內也不會有太大的改善。高通膨導致消費者購買力下降，而失業則減少家庭收入。國家增加對香煙、巧克力和霜淇淋等一系列產品的稅收，但這並未提振消費者信心，而企業則延遲了資本支出 。
由於政府的經濟政策管理不善，國內爆出重大的貪污醜聞，以及在極低商品價格（巴西是鐵礦石和其他金屬以及石油的出口大國）的共同作用下，導致巴西一直處於艱困境地。自銀行實施更嚴格的信貸控制以來，信貸不流通，而且家庭減少借貸導致消費信貸疲弱。此外，很多企業面臨財務壓力，因為自2014年年中以來，里拉貶值超過80%，以當前的里拉計算，企業的美元債務大幅增加。我們參觀了巴西的一間大型商場，該商場的客流量看起來很多，但卻在償還債務方面出現問題。這是一個典型的貨幣錯配案例，該公司的收入按里拉計價，但其三分之二的債務卻以美元計價。
里拉貶值並沒有殃及所有行業，如前所述，一些出口企業可從中受益。我們在巴西拜訪的一家大型食品生產商表示，由於其半數銷售收入來自國外市場，里拉貶值反而對其有利。該公司的國外業務正在重組，包括在非洲市場新建一家公司，擴大中東的業務，以及在中國和亞洲其他地區新建加工廠及擴張。我們也很高興地瞭解到，該公司比較專注於併購。毫無疑問，很多巴西企業擁有非常出色的經理人，而且如果政府對改革的態度有所轉變，並採用更利於經商的經濟模式，這將會是極大的利多。

即使巴西的經濟情況很糟糕，但願意挖掘標的的投資者還是能夠發現機會。巴西在製造業和農業出口方面擁有巨大的潛力，我們認為，這將逐漸反映在未來好轉的國內生產毛額資料中。巴西加大力度處理貪污問題也振奮人心，其中包括對政治人物進行調查，雖然近期的醜聞對經濟造成不利影響，但爆出貪污醜聞後，案件的透明度促使政府更快地實施糾正措施。因此，我對巴西充滿信心，其可能會出現積極的變化。我相信巴西將會進行改革，即使這不會發生在一夜之間，在這種環境下，投資者必須要學會耐心等待。

在下一篇部落格文章中，我將詳述在巴西拜訪的其他企業，討論其如何應對挑戰，以及我們是否已找到投資良機。
資料來源：
註1： Bovespa指數(Ibovespa)，年初至2016年3月7日。Bovespa指數旨在衡量股市的平均表現，追蹤巴西股市交易比較活躍，而且較具代表性股票的價格變化。指數未經管理，不能直接投資指數。指數不反映費用、開支或認購費。過去績效不代表對未來績效之保證。
註2： 彭博資訊，巴西央行。
註3： 同上。
註4： 路透社，“巴西政府宣佈170億美元增稅與削減支出舉措”，2015年9月14日。
註5： 穆迪投資者服務公司，2016年2月28日。
註6： 巴西的財政責任法於2000年頒佈，制定了聯邦、州和市層面財政計畫、執行與透明度的大框架。
註7： 巴西汽車製造商協會。
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