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羅馬尼亞的機會
2015/04/29
十年前，封閉式基金Fondul Proprietatea(Fondul)成立，以彌補財產遭前共產政府没收的羅馬尼亞人，而在2010年9月，我們被選中作為其投資組合管理的經理團隊。我們於布加勒斯特辦公室的同事Grzegorz Konieczny，在2011年時，戮力完成Fondul在布加勒斯特證券交易所的掛牌工作，而Fondul在4月29日時，於倫敦證券交易所首次登場。為紀念這重要的時刻，我邀請Grzegorz分享他們對羅馬尼亞的投資想法，以及在過去幾年羅馬尼亞令人振奮的變化。
羅馬尼亞的總經展望
羅馬尼亞的經濟成長率在去年超越多數的歐洲國家，而且我們相信羅馬尼亞的經濟可以維持，或甚至高於2014年經濟成長率2.8%的速度成長(註1)，羅尼亞亞已取得使用歐盟結構基金的權利，該基金為一個歐盟的政策工具，設計作為維持區域經濟的成長，並減少歐盟間不對稱發展的差異。我們認為羅馬尼亞未來的經濟成長在很大程度上取決於對歐盟基金的吸納增長，作為提供當前和未來投資計劃的主要融資來源，以及成為急需的基礎設施項目之政府支出。
目前各方都樂觀看待羅馬尼亞的經濟前景。世界銀行預估羅馬尼亞經濟將能在2015~2017年以平均3%(註2)的速度成長，因國內需求強勁。我們認為國際貨幣基金同意撥發的新貸款，藉由改善羅馬尼亞的財政體質，且羅馬尼亞正在進行結構性改革，將有益於羅馬尼亞的經濟發展。羅馬尼亞正歷經一個重大的財政改革，包含刪減政府支出與減少稅賦。羅馬尼亞總理在2015年4月初宣佈，對任何食品以及非酒精飲料的增值稅，將從2015年6月來，稅率從24%降至9%。除此之外，對其他商品的增值稅將自2016年1月從24%降至20。
從本月初，信評機構標準普爾確認羅馬尼亞的長/短期外債評等為BBB-/A-3(投資級債的最後一級)，且展望穩定(註3)。標準普爾也預估，受惠於國內需求增長，羅馬尼亞經濟於2015~2018年可有接近3%的年成長率。羅馬尼亞的公共債務占GDP比重於2006~2007年起大幅攀升，但仍在適當水準，約40%(註4)。羅馬尼亞的國內消費已經見到明顯增長，而且出口情況也有改善。我們相信2015年消費市場的展望良好，但投資情況仍較落後。然而，就如同整體的經濟成長率，投資成長率也可望受惠於來自歐盟基金的使用。除此之外，在2015年前兩個月，羅馬尼亞出現2.85億歐元的經常帳順差，相對於2014年同期2.01億歐元的經常帳赤字改善(註5)。我們認為羅馬尼亞政府將持續對抗貪腐，而且在最近幾個月力道加大，這對投資人來說，是很好的正面訊息。
私有化的進展
羅馬尼亞在私有化方面取得不錯的進展，包括最近讓幾家能源國營企業在國內的交易所掛牌上市，有些公司以全球存託憑證的方式，於倫敦交易所上市，而且還有許多公司正在做新股上市前的規劃，包含一家大型的羅馬尼亞水力電廠。以指數編彙者MSCI的認定，羅馬尼亞股市目前被劃分為邊境市場，但羅馬尼亞官員正努力改革，以求晉升為新興市場。我們見到羅馬尼亞政府、證券交易所、市場監管者和羅馬尼亞資本市場幾個重要的持股人，都針對資本市場，正在進行許多改革。一個特別的進展在於辨視與移除八大影響資本市場發展的障礙，以及成立市場監管者－金融監管局，這些計劃都旨在促進羅馬尼亞資本市場的繁榮。
羅馬尼亞在私有化方面取得不錯的進展，包括最近讓幾家能源國營企業在國內的交易所掛牌上市，有些公司以全球存託憑證的方式，於倫敦交易所上市，而且還有許多公司正在做新股上市前的規劃，包含一家大型的羅馬尼亞水力電廠。以指數編彙者MSCI的認定，羅馬尼亞股市目前被劃分為邊境市場，但羅馬尼亞官員正努力改革，以求晉升為新興市場。我們見到羅馬尼亞政府、證券交易所、市場監管者和羅馬尼亞資本市場幾個重要的持股人，都針對資本市場，正在進行許多改革。一個特別的進展在於辨視與移除八大影響資本市場發展的障礙，以及成立市場監管者－金融監管局，這些計劃都旨在促進羅馬尼亞資本市場的繁榮。
外資投資與資本市場
根據羅馬尼亞央行，外資直接投資正在羅馬尼亞興起，在2015年前兩月，年增率達到45%至4.09億歐元(註6)。在我們看來，結構性改革包含推動財政的可預測性，以及國際貨幣基金的新貸款協議，可增加投資人對於羅馬尼亞的信心。除此之外，讓投資人更容易踏入當地資本市場的努力，正有利於吸引更多的海外投資人。我們相信資本市場的發展，以及當地股市流動性的提升，將有助資本的流入。我們也見到，財政政策的可預測性對於刺激投資相當重要。另外，制定新的法令或修改現有法令不該僅透過政府的緊急措施，我們相信在立法程序裡，所有的改變都應要經過國會與大眾共同的討論，會是較好的方式。
投資機會與風險
在我們看來，相對於同區域的其他地方，羅馬尼亞股市處於被低估的水準，舉例來說，截至2015年3月，羅馬尼亞BET指數的本益比為9.9倍，相對於土耳其股市 XU100指數的10.1倍，波蘭WIG指數的14.4倍，以及匈牙利BUX指數的13.6倍為低(註7)。而且，我們認為羅馬尼亞股市的股利率非常具有吸引力，我們也認為羅馬尼亞的能源以及基建產業有很好的投資機會。羅馬尼亞有幾個關鍵的驅動因素，如可以增強效率的私有化、更好的公司治理和運用歐盟基金。除此之外，羅馬尼亞的內需動能也在增強，而且經濟加速有助於銀行業的復甦。
投資羅馬尼亞的風險在於政治變數大、與國際貨幣基金缺乏新的協議、改革行動缺乏執行力，以及歐盟基金使用情況不佳。羅馬尼亞的政策運作缺乏可預測性仍是打擊投資人的一大因素。來自一件新股上市案後公布的消息，一項尚未宣佈對於特殊建造的稅賦，將嚴重衝擊能源業的毛利。除此之外，在羅馬尼亞最大的電力配送商新股上市後不久，公用事業的費率也隨之遭到調降。
羅馬尼亞與歐元
羅馬尼亞計劃於2019年加入歐元體系，而我們認為這計劃可能被實現，假設這個國家的經濟能夠穩定增長，而且可以在關鍵領域出現改善。根據歐洲重建與發展銀行資料，為了要確認一個國家能夠採用歐元，許多過渡性指標可能被採用，包括私有化、監管與企業重整、價格自由度、貿易和換匯系統，以及競爭性政策。相對於其他國家採用歐元時的情況，如斯洛伐克（2009）、愛沙尼亞（2011）、拉脫維亞（2014）和立陶瓦（2015），我們認為羅馬尼亞仍需有許多重大的進步，特別是在監管與企業重整以及競爭性政策。我們相信這些領域的進展，將有助解開羅馬尼亞經濟成長的封印，並確保羅馬尼亞能夠順利在2019年被納入歐元體系。
羅馬尼亞與QE
歐洲央行的寬鬆貨幣政策反應了央行急欲對市場注入流動性，而且對羅馬尼亞的資本市場有利。我們認為，QE計劃提供羅馬尼亞央行更多寬鬆貨幣的空間，羅馬尼亞央行三月時下調基準利率至歷史低點的2%，且伴隨著歐洲央行的貨幣政策，存款與債券利率還有下滑的可能，並有利於外資投資與國內消費。
資料來源：
註1： 羅馬尼亞統計局，2015/4月。
註2： 世界銀行，任何預測不保證能被實現。
註3： 標準普爾，2015/2月。
註4： 歐洲統計局，2014年。
註5： 羅馬尼亞統計局。
註6： 羅馬尼亞央行。
註7： 彭博資訊，截至2015/3月底。
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