重點摘要

關稅仍是下半年企業獲利的主要風險，但不太擔心地緣政治事件或財政與貨幣政策前景。
信貸趨勢和市場廣度支持此論點：目前的上漲既健康又可持續，而通膨預期仍穩固，這應會使美債殖利率保持區間震盪。
由於關稅不確定性和估值，對股市的近期前景更加中性，但隨當前風險逐漸消散，多種催化劑將推動2026年企業獲利加速成長。

關稅自滿情緒推動美股接近公允價值

在經歷2023年與2024年的強勁表現後，2025年美股面臨各種機會與風險。儘管2Q25因擔憂關稅衝擊經濟與通膨而波動加劇，但市場很快便消除這些擔憂，反彈至歷史高點，我們認為，目前美股處於合理價值附近，短期內缺乏實質的上漲空間，2H25容易受到潛在負面意外因素的影響，但展望2026年，多種催化劑可能會推動企業獲利加速成長，許多當前市場風險也可能會消散。

關稅仍是下半年企業獲利面臨的主要風險，而對地緣政治事件或財政與貨幣政策前景的擔憂較低。儘管關稅協議最後期限已經延後，但除了幾個協議「框架」外，進展仍緩慢。對歐盟、中國的關稅可能會維持高位，需要更長時間才能解決，而對二級貿易夥伴的關稅將在較長時間內維持。目前為止，現有庫存、對漲價可能引發的反彈的擔憂對經濟、通膨的影響都較小，然而，與企業管理層的對話顯示，他們雖願意承擔部分成本，但隨關稅前的庫存去化，未來幾個月價格可能會上漲，我們預計平均有效關稅稅率最終將從2024年的約2.5%上升至並穩定在14%-15%區間內。

圖表一：美國進口品的平均有效關稅稅率

資料來源：耶魯大學預算實驗室，截至2025年6月30日。

整體經濟能吸收這種影響而不會陷入衰退，但我們認為目前的利潤預期過高且可能會走弱，秋季起，企業獲利預估可能會開始大幅下修，此外，住房、汽車、不含AI的投資支出都在減弱，未來幾個月將更加明顯。

幸運的是，迄今通膨預期仍持穩，關稅上調雖可能推升商品通膨，但油價下跌、房市放緩應有助抵消這些壓力，使10年美債殖利率保持區間震盪，就長期來看，由於對財政赤字惡化的擔憂是真實且令人擔憂，故公債殖利率對股市而言仍是一種風險。目前為止，市場願意忽略這些擔憂，因為《大而美法案》帶來的赤字增加在一段時間內還不會被投資人看到。

儘管我們持謹慎態度，但也認為信貸趨勢、市場廣度支持「當前的進展既健康又可持續」的牛市論點。債券利差歷來是衡量未來金融困境預期的良好指標，目前仍保持緊張並支持經濟成長，而目前的市場廣度或股票參與市場上漲的程度已經夠廣，最後，科技、工業、金融等領域的領導地位顯示出市場前景強勁且富有彈性。

圖表二：低信用利差支撐經濟成長

資料來源：彭博資訊，截至2025年6月30日。

基於關稅不確定性和估值，我們對美股的短期前景持中立態度，但樂觀看待2026年前景，因相信史坦普500指數企業獲利能恢復雙位數成長。我們的預期是，大多數關稅談判將得到更廣泛的解決，這更多的是一次性價格調整，而非對價格與企業獲利構成持久性影響，預計隨放鬆管制推動投資、企業不確定性下降帶動資本市場活動恢復，與AI相關的所有領域將持續獲得強勁投資，其他產業的投資也將如此，最後，預計2026年降息的貨幣刺激與《大而美法案》前期影響帶來的財政刺激也會支持企業獲利成長。

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美股展望：降息與財政刺激，樂觀看待2026年前景

史考特．葛拉瑟 (Scott Glasser)