摘要重點

2025年下半年股市波動猶存，聚焦基本面、評價面及能釋放企業真實價值的催化劑
歐日股市：烏雲散去、迎接成長契機評價面
美國股市：尋找輪動及發掘價格錯置機會

全球貿易政策不確定性和持續的地緣政治衝突可能牽動2025年下半年全球股市走勢震盪。作為價值投資者，受惠於企業和政治變革持續發酵，我們看到歐洲和日本等股市蘊藏著極具吸引力的投資機會，而美國股市評價面偏高，但也蘊藏著精選持股的機會。

互利系列數十年的經驗告訴我們，聚焦於基本面、評價面及能釋放企業真實價值的催化劑，將是應對市場波動的關鍵，成為2025年波動環境的投資明燈。

歐洲及日本股市：烏雲散去、迎接成長契機

隨著美國政策不確定性加劇且美股估值創歷史新高，我們認為美國以外的市場有望迎來更光明的未來。多年來成長乏力和競爭策略低迷，導致一些歐洲和日本企業的股票估值低於實際價值。同時，一些明顯的結構性催化劑(其中一些受到美國市場格局變化的推動)可能會在未來幾年提振美國以外的國際價值股。

如<圖表一>呈現，歐股相對美股的評價面存在明顯折價，許多產業的折價幅度之大甚至接近歷史水準，預期歐洲地區持續投入提升該地區競爭力的努力、歐洲公債利率下滑、德國的財政政策轉向、對更高股東權益報酬率的重視等，將有助於縮小美歐股市間的評價差距。

此外，歐洲提高國防自主的企圖心也帶來新的機會，歐洲不僅需要補充其運往烏克蘭的彈藥庫存，還必須投資購買新的軍事硬體、規劃自身的核威懾戰略，於此同時，德國也發現用於運輸設備和人員的公路和鐵路，以及關鍵的能源、教育和數位基礎建設，都需要大規模升級。隨著更多資金將投入歐洲的國防和基礎建設支出，預期歐洲工業類股將優先受惠。

資料來源：MSCI、S&P、FactSet，取MSCI歐洲指數及史坦普500指數未來12個月預估本益比，統計至2025/6/30。＜以上試算結果並非代表特定基金之投資成果，亦不代表對特定基金之買賣建議。基金不同於指數，可能會有中途清算或合併等情形。投資人無法直接投資指數＞<投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>

我們認為，日本政府積極推動日本企業治理的努力正打造日本股市成為一個更具吸引力的投資市場。東京證券交易所(TSE)正在鼓勵企業提高報酬率，企業正在降低交叉持股，因為交叉持股被廣泛視為市場效率、透明度和併購活動的障礙。其中我們格外看好那些具備提高投資報酬率並降低資金成本、願意在降低交叉持股後以股價淨值比低於1倍買回庫藏股的公司，值得我們進一步研究。如<圖表二>呈現，我們看到日本企業買回庫藏股的活動增加，已逐漸接近美國及歐洲的水準。整體而言，我們認為日本股市存在眾多正面的結構性因素，隨著薪資成長、通膨回升以及經濟溫和成長，預期投資人對日本股票的興趣將提高。

資料來源：MSCI、S&P、FactSet，取史坦普500指數、MSCI歐洲指數及MSCI日本指數，統計至2024年年底。＜以上試算結果並非代表特定基金之投資成果，亦不代表對特定基金之買賣建議。基金不同於指數，可能會有中途清算或合併等情形。投資人無法直接投資指數＞<投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>

美國大型股：尋找輪動及價格錯置的機會

美國股市波動加大並不罕見，但我們認為，長期以來主導美國經濟和商業環境的法治和政策可預測性可能正在受損。鑑於利息支出不斷增加、美國債券需求卻在減弱，美國的金融聲譽也受到質疑。通膨猶存、貿易政策反覆多變，利率環境也帶來了自身的挑戰，美國長期債券殖利率的上升可能會壓低成長型股票的評價面，並讓債務負擔沉重的公司難以償還貸款。

美國大型企業通常有能力應對上述這些經濟挑戰，但不確定性加劇可能會限制企業和消費者支出。歷史上，如果原先被視為可預測的成本、現有供應鏈中隨時可用的採購，以及政府資助的項目，都因政策變化而受到干擾，這些都將讓企業難以進行資本計畫及預算。目前，雖然強韌的就業市場支撐著美國消費支出，但關稅影響可能會導致美國經濟成長放緩。

應對美國眾多不確定環境下，我們認為聚焦基本面將更加重要。如<圖表三>呈現，許多美國大型成長股的評價面已經高於歷史平均甚多，2024年僅由大型成長股領漲的態勢可能被打破，這將創造一個我們認為市場情緒與長期獲利潛力錯置下的精選持股機會，看好評價便宜、財務槓桿較低的企業(面臨利率上升環境時將更具韌性)及部分防禦產業的機會。

資料來源：MSCI、S&P、FactSet，取MSCI美國成長指數及MSCI美國價值指數，統計自1974/12/31以來至2025/6/30。＜以上試算結果並非代表特定基金之投資成果，亦不代表對特定基金之買賣建議。基金不同於指數，可能會有中途清算或合併等情形。投資人無法直接投資指數＞<投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>

美國小型股：短線挑戰猶存，震盪中發掘轉機題材

相較於大型企業，美國小型企業也有需面臨的挑戰。在極度不確定的時期，小型企業因為對於經濟更敏感，營運通常會受到衝擊，著眼於下半年仍位處關稅政策不明朗、經濟衰退擔憂以及利率上升，可能影響美國小型股表現。

儘管如此，短期波動將轉化為長期機會，如<圖表四>和<圖表五>呈現，不論是從相對評價面或絕對評價面水準，我們認為美國小型價值股是美國股市中評價面最具吸引力的領域，隨著未來一年美國小型股獲利的企業家數占比提高，也將帶來眾多投資機會。

資料來源：彭博、Russell，取羅素1000價值指數及羅素2000價值指數，統計自2005/5/31以來至2025/5/31。＜以上試算結果並非代表特定基金之投資成果，亦不代表對特定基金之買賣建議。基金不同於指數，可能會有中途清算或合併等情形。投資人無法直接投資指數＞<投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>

資料來源：彭博、Russell，取羅素2000價值指數成分企業，統計自2024/2/29以來至2025/5/31。＜以上試算結果並非代表特定基金之投資成果，亦不代表對特定基金之買賣建議。基金不同於指數，可能會有中途清算或合併等情形。投資人無法直接投資指數＞<投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>

<以上不代表對任一個股之買賣建議><投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的>本資料提及之經濟走勢預測，不必然代表基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。基金轉換若涉及不同計價幣別基金之轉換，轉入之基金以申請轉換當日之淨值計算。

投資中國比重指掛牌於大陸及香港地區中國企業之投資比重，依規定境外基金投資大陸地區證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限，直接及間接投資前述有價證券總金額不得超過本基金淨資產價值之20%，另投資香港地區紅籌股及H股並無限制。本基金並非完全投資於大陸地區之有價證券，投資人仍須留意中國市場特定政治、經濟與市場之投資風險。新興市場警語：本基金之主要投資風險除包含一般股票型基金之投資組合跌價與匯率風險外，與成熟市場相比須承受較高之政治與金融管理風險，而因市值及制度性因素，流動性風險也相對較高，新興市場投資組合波動性普遍高於成熟市場。基金投資均涉及風險且不負任何抵抗投資虧損之擔保。投資風險之詳細資料請參閱基金公開說明書。

全球價值股下半年投資展望

克里斯汀‧科雷亞 (Christian Correa)